7月14日晚间，东阿阿胶半年度业绩下滑近八成的预告引发市场轩然大波。连续12年增长的“白马股”为何季度业绩首现亏损？东阿阿胶提价模式失效背后面临怎样的行业困境？中国证券报记者近日在山东省东阿县调研发现，在东阿阿胶连续十几年提价的情况下，经销商几十万、几百万囤货行为普遍，有的经销商囤货囤到过期只能低价处理。在长时间的涨价历程中，不同时期形成的渠道库存成本让东阿阿胶甚至是整个阿胶行业终端价格陷入混乱。

　　这或许折射出行业面临的窘境：阿胶行业标准的缺失，让质量参差不齐的阿胶产品充斥市场；曾经集体做多的阿胶同行，在市场容量达到顶峰后开始残酷的价格战；曾经互相成就的医药工业和医药商业开始互相伤害，渠道商减少进货，并加大促销力度，加剧了终端价格混乱。过去十多年，阿胶行业从4亿元左右市场容量膨胀到300亿元，行业繁荣之后开始呈现标准缺失下的“囚徒困境”。

　　祸起渠道库存

　　7月16日，中国证券报记者来到东阿县阿胶街，一公里长的街上有十几家东阿阿胶和其他品牌阿胶直营店或专卖店，道路尽头的转角处则是东阿阿胶厂区。

　　一家东阿阿胶专卖店的老板介绍，目前一般的500g红标阿胶售价仅为1600元，而目前出厂价为1780元，其他地区市场零售价可以到2200元左右。该老板坦言，近年来东阿阿胶连续提价，价格太高，今年卖的不太好。她和厂里签了协议，一个季度要完成100万元的销售额，完不成的话只能把货囤着。

　　在一定期限内，阿胶被认为越陈越好。但根据《药品管理法》规定，药品有效期最长不超过5年。如果超出5年，便不能在食品、药品流通渠道进行销售。“渠道商一般囤货2、3年时会卖出。”一家阿胶企业销售负责人石林(化名)介绍。

　　东阿阿胶一家浙江二级经销商负责人李明(化名)说，在东阿阿胶涨价的预期下，经销商囤货是普遍行为。很多公司和个人几十万、几百万的囤货。之前，价格一直从低位向高位涨，譬如每斤从400元涨到600元，囤货有利可图。随着价格涨幅放缓，囤货已经没有什么意义。而市场上的货基本饱和，经销商资金周转面临考验，不少经销商减少了进货。

　　一位阿胶销售人员王晶(化名)介绍，当地直营店之前几百万的囤货都很正常，导致市面上各个年份生产的东阿阿胶都有，价格也不一样。前一阵市场还处理了一批半年后满五年的老批号东阿阿胶，价格在1000元/斤。

　　中国证券报记者在阿胶街看到，不同专卖店的东阿阿胶生产日期有2016年、2017年不等。一家店的老板还拿出了2013年的东阿“喜字阿胶”，盒盖上显示有效期到2018年8月，1400元/斤可以买到。

　　东阿阿胶最新披露的投资者关系活动记录表显示，“渠道原本靠囤货来盈利，我们涨价所有渠道商都盈利。现在渠道发生了变化，由靠囤货转为靠周转率，我们顺应渠道变化进行了降库存的调整。”

　　李明认为，“连续涨价对公司的销售有影响。东阿阿胶自己设定为滋补品中的奢侈品，一斤2000多元，一般老百姓吃不消。公司今年以来进货量大幅度下降，降幅超过60%。”

　　7月15日，东阿阿胶高级副总裁刘延风在投资者电话会上表示，“整个补益品行业增速从前几年超过20%下降到2018年的5.8%，阿胶品类增速下降到0.03%，公司增速9%。”

　　米内网数据显示，东阿阿胶2018年阿胶销售额为42.3亿元，同比增长5.1%；行业排名第二的福胶集团阿胶销量12亿元，同比下滑4.8%。

　　在2018年年报中，东阿阿胶首次披露了公司医药工业销售量、生产量和库存量三个指标，分别为8188吨、7694吨和811吨，较上年均有所下降，增减幅度分别为-11.04%、-17.38%和-37.85%。

　　尽管不同信源给出的数据大相径庭，但阿胶销售不再那么顺畅是不争的事实。这让行业曾经的赚钱法宝——囤货成为负担。对于公司这次业绩断崖下跌，一个不容忽视的因素是强势的下游渠道经营模式发生了变化。业内人士介绍，中成药产品对终端渠道的依赖远高于化学药、生物药，后两者更多依赖医院渠道。

　　石林说，由于药店渠道较为强势，阿胶行业大量的利润留给了终端渠道。尤其是小厂家，品牌力弱，和强势的渠道博弈时话语权较弱。以该公司阿胶产品为例，250g装产品零售终端指导价为1180元，而出厂价只有414元。

　　早就放弃医院渠道的东阿阿胶，更是高度依赖医药零售系统。而医药零售终端在持续多年跑马圈地式狂飙突进后，开始寻求内涵式增长，追求高周转率；大量医药连锁企业这几年陆续上市，出于业绩释放的需要，有动力甩掉低成本的库存兑现利润。于是，不同时期形成的渠道库存涌入市场。由于成本不一，加剧了终端价格混乱。

　　曾经互相成就的盟友如今互相“伤害”。这给东阿阿胶带来的最直观影响就是利润滑坡。2019年一季度，东阿阿胶营收和净利润首现双降，分别下滑23.83%和35.48%。公司预计半年报净利润为1.81亿元至2.16亿元，同比下滑75%至79%。以此推算，二季度公司亏损超过两亿元。这将是公司上市23年来首个季度亏损。

　　应收账款和应收票据指标，进一步体现了东阿阿胶与下游渠道在囤货方面博弈主动权的翻转。2009年-2014年，公司应收账款及应收票据数额一直不大，除2013年外全部控制在2亿元以内。但2015年-2018年间，公司应收账款快速上涨，分别为4.29亿元、4.53亿元、10.57亿元和24.07亿元。与之相应，公司营收并没有大幅提高，2017年、2018年营业收入增速分别为16.7%和-0.46%。

　　东阿阿胶相关人士透露，提价的最初几年，客户几乎都是预付款提货模式。但是，为抢占下游渠道，最近几年公司适度放宽条件，给予客户适度授信。

　　传统渠道越来越贵，效果却在互联网等新零售渠道冲击下越来越差。这让东阿阿胶不敢再押宝医药零售体系。东阿阿胶现任总裁秦玉峰提出，要重启医院市场，走“医疗+药店”的双轮驱动模式。此外，阿里健康、京东等各种电商平台成为拓展重点。

　　对于东阿阿胶的战略调整能否奏效？某券商医药分析师认为，“东阿阿胶这几年终端销售基本没有增长，业绩下滑后就比较尴尬，大家看不清公司未来增长的长期逻辑。现在公司提出的战略调整能否成功要打个问号，影响因素太多。”

　　涨价策略失效

　　过去十多年，经销商热衷于囤货，这源于阿胶一路提价，因为囤货能有利润。

　　东阿阿胶的提价始于秦玉峰掌舵东阿阿胶的2006年。当年，秦玉峰出任东阿阿胶总经理，提出产品聚焦和价值回归战略，开启提价模式。秦玉峰曾公开表示，价值回归即回归到20世纪30年代阿胶的等值价值，换算到现在大约4000-6000元/斤。

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