[至今MSCI新兴市场指数已较今年1月高点下跌18%，而相比之下，发达国家股票在2018年的涨幅为2.3%。在固定收益方面，以美元计价的新兴市场政府债券今年的收益率为负3.3%。之所以会出现这些情况，除了这些国家本身存在的经济结构问题之外，还有一个很重要的原因：美国处于加息周期中，而历史显示每当这个时候，常常会引起全球金融市场波动，甚至金融危机。总而言之，发展中国家金融脆弱性增加了，发生金融危机的可能性增加了]

　　如果从雷曼兄弟倒台算起，全球金融危机已走过十个年头了。全球经济似乎又处在一个转折关头：好不容易催生的经济复苏又面临着巨大的不确定性，处于可能夭折的境地。

　　以美国为首的发达国家的货币政策已经或即将开始由非正规转变为正规，巨大的资金流从各个角落涌向发达国家，给发展中国家带来资金外流、货币贬值的重大压力。特朗普政府执行的单边主义、贸易保护主义政策，使其与中国、欧盟、日本、加拿大等诸多国家发生了贸易摩擦，这些摩擦若不尽快解决，会打乱以往几十年形成的全球产业链，减少贸易和投资，将全球经济复苏扼杀于摇篮之中。

　　与此同时，仍不应忘记，从更深层的角度看，金融对全球经济起着与贸易同样重要的作用，具有同样甚至更重大的影响。这次金融危机的起源不正是从美国次贷危机开始的吗？目前出现的民粹主义难道不或多或少是全球金融危机的后果之一吗？因而，在目前对全球金融作进一步研究，仍是适宜且紧迫的。本文拟对全球金融过去十年的变化进行梳理，识别其中具有最重要意义的变化，找出产生这些变化的原因，预判它们今后的发展趋势，分析它们对当前全球经济和金融稳定的影响。

　　全球金融的七个变化

　　就全球金融而言，以下七个变化最为重要，值得关注。

　　首先，与危机前相比，目前各国中央银行的作用前所未有地增大了。它主要表现为：为了应对全球金融危机，各主要发达国家央行先后采取了大规模的量化宽松政策措施，投放大量货币购买风险资产以降低风险溢价，从而降低企业和家庭的融资成本，以刺激生产、投资和消费。从这个意义上说，央行已经从“最后贷款人”变成了“最后交易商”。从挽救经济免于全面崩溃的角度来看，这个政策应该予以肯定。全球金融危机爆发后，国际社会意识到，仅仅对单体金融机构进行督管是不够的，不足以防范系统性风险，因而在2010年的G20峰会上，国际社会就建立宏观审慎政策框架达成了一致意见，其核心观点是从客观的、逆周期的视角采取各种措施，如逆周期资本缓冲、系统重要性金融机构的额外资本要求等等，防范由于金融体系顺周期波动和跨部门传染而导致的系统性风险。实施宏观审慎的机构安排各国不尽相同，但在相当多的国家，央行占了主导地位。例如，英国政府授权英格兰银行负责宏观审慎管理的职能，赋予其维护金融稳定的必要工具和手段。中国人民银行构建的“双支柱”宏观调控框架，明确地指出，其不仅包括货币政策，还包括宏观审慎政策。

　　央行作用增大的另外一个表现则是各国央行或多或少介入金融监管。以往各国央行作为“最后贷款人”很少介入具体的监管。金融危机后，人们意识到，如果央行一点不了解、不介入金融监管，其作为“最后贷款人”的地位就会大打折扣。因而，美国金融改革法案强化了美联储对系统重要性金融机构的监管。英国政府把金融监管权从金融服务局转移到中央银行。如此种种都反映了这样的一个倾向。

　　与上述第一个变化密切相关，我们观察到的第二个重要变化是发达国家货币政策的溢出效应前所未有地显著化和复杂化。货币政策外溢并非是一个新出现的现象，但金融危机后，其规模和影响则是以往不可比拟的。它首先表现为跨境资本的活跃程度上，在金融危机期间，跨境资本的金额有所下降，之后持续扩大，并很快超过了危机前的最高点。尤其是进出发展中国家的资金，随着发达国家量化宽松政策的实施和退出，呈现了明显的潮起潮落。在汇率方面，随着美国在2014年年底退出量化宽松政策，主要新兴国家货币都经历了本世纪以来最大的一轮贬值。在利率方面，危机期间，主要新兴国家国债利率下行，与美国国债利率保持稳定。然后，当美国开始退出量化宽松后，部分新兴发展中国家与美国国债的利差显著扩大。利差的扩大加上贬值的压力，促使资金从发展中国家流出，而资金的外流或外逃又加大了贬值的压力，这种自我加强的恶循环已使一些新兴发展中国家的经济岌岌可危。

　　这次全球金融危机使各国经济遭受了重大损失，痛定思痛，各国都不约而同地将金融监管放到一个前所未有的高度，这是第三个变化。金融监管包含了二个层面的内容：一是各国国内的金融监管，二是国际间金融监管的协调。就国内监管而言，监管的理念发生了根本的变化，抛弃了“最少的监管就是最好的监管”那种自由放任的观点。监管体系方面，以往那种部门化、碎片化的情况得到了改变，出现了整合、相对集中的倾向。由传统的多头监管向双峰监管甚至一元超级综合监管转变，同时强化中央银行的监管职责。总体上说，金融监管正在向综合监管和功能监管转变。这次全球金融危机使国际社会认识到，仅靠各国国内金融监管只是防止金融危机向全球蔓延，除此之外，还必须加强国际间金融监管的协调和合作。二十国集团（G20）、金融稳定委员会（FSB）、欧洲稳定机制（ESM）、金砖国家应急储备安排（CRA）等新型经济、金融治理组织或机制应运而生。

　　在所有的变化中，最让人担忧的是第四个变化，全球债务杠杆率上升到前所未有的高度。据统计，全球非金融债务杠杆率2017年年底达到244.4%，超过了2008年之前创出的231%的高点，增加了13个百分点之多。其中，发达国家债务杠杆率大体维持盘整，没有进一步恶化，而发展中国家债务杠杆率快速上升，从141%上升到193%，上升了超过52个百分点之多，这也是全球总体债务杠杆上升的主要原因。

　　虽然由于各国情况迥异，难以机械地给定一个数值来衡量债务杠杆率高低的危险程度，但是债务杠杆率高企毕竟像一盏红灯，像一声警钟，人们必须给予高度的关注，这很可能就是下一个金融危机的引爆点。

　　第五个变化是，全球跨境资本流动发生了前所未有的变化，总量收缩，结构改变。作为各种跨境经济活动的表征，跨境资本流动受到人们越来越多的关注。它不仅是其他跨境经济活动（如：贸易、人员流动、技术转移）的必要支持，而且其本身越来越作为一个独立变量而对全球经济产生了重大影响。如果考察一下主要发展中国家（巴西、俄罗斯、印度、印尼、南非和中国）和主要发达国家（美国、日本、欧元区、英国）的跨境资本总量（即：流入量+流出量），若以每个季度为衡量标准，可以看到这样的情况：危机前的2005~2007年，全球为3万亿美元，而危机后的2008~2017年，该数值则为2万亿美元，下降31%。如果再分别考察一下发达国家和发展中国家，则前者的数值分别为2.8万亿美元和1.8万亿美元，危机后比危机前下降了38%；后者的数值分别为2000亿美元和3250亿美元，危机后比危机前上升了63%。

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