文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 鲁政委、郭于玮 

　　关于央行是否应该购买股票的探讨，一度引发市场广泛关注。购买股票往往是中央银行在特殊环境下采取的非常规手段。在全球主要央行中，日本央行涉足股票市场的时间最长、经验最为丰富。本文将回顾日本央行“股票投资”的经验教训，并探讨我国央行购买股票的可能性。

　　一、日央行的“股票投资”经验

　　日央行曾经通过两种方式购买股票：一是购买商业银行手中所持有的股票；二是购买股票ETF。下文将分别介绍这两种非常规货币政策。

　　1、日央行的股票购买计划：曲线“注资”商业银行

　　（1）股票购买计划的诞生

　　与我国的商业银行不同，日本商业银行持有大量的股票资产。除以交易为目的持有的证券外，1995年至2000年，日本国内银行投资股票资产的规模在40万亿日元以上，占总资产的比例达到6%。

　　2000年互联网泡沫破灭触发日本股市调整。2000年至2002年间日经指数出现大幅下跌，同期商业银行股票投资相关损益由正转负。

　　根据巴塞尔协议，有价证券的未实现收益计入附属资本，且股票投资适用于更高的风险权重。因此，股票价格下挫不仅影响到了日本商业银行当期的盈利，也侵蚀了附属资本，使日本商业银行资本充足率承压。到2002年末，日本主要银行资本充足率下降至9.6%，较2000末低1.5个百分点。

　　在股价下挫侵蚀资本充足率的同时，日本商业银行还深陷于不良贷款的泥淖之中。20世纪90年代至2002年，日本商业银行处置了超过90万亿日元的不良贷款。即便如此，截止2002年9月末，银行不良资产规模仍然高达40万亿日元。不良贷款高企损害了商业银行信用扩张的能力，阻碍了日央行货币政策的传导。

　　在此背景下，2002年日央行提出了解决不良贷款问题的三个原则：合理评估不良贷款价值并快速处理；提高银行和企业的竞争力；保证金融体系稳定。考虑到短期内股票资产带来的风险已经成为银行体系的重要不稳定因素，保证金融体系稳定的措施之一就是加速商业银行减少股票资产。为此，2002年10月日本央行宣布了股票购买计划（Stock Purchasing Plan），开始购买商业银行所持有的股票，向商业银行曲线“注资”。

　　根据当时央行公布的股票购买计划细则，在合格机构方面，股票持有量超过其一级资本的商业银行可以参与到股票购买计划中。在合格资产方面，能够参与股票购买计划的股票需要满足三个条件：评级在BBB-及以上；每年在交易所实际交易的天数超过200天；年成交额在200亿日元以上。在投资方式方面，日央行通过信托投资的方式购买商业银行手中所持有的股票。在价格方面，日央行以市场价格购买股票。在投资限额方面，日央行计划购买2万亿日元的股票，其中，从每家银行购买的股票规模不高于以下二者的较低值：该银行持有的股票超过一级资本的部分或5000亿日元。此外，日央行对购买每家上市公司股票的规模也做出了限制。

　　2003年3月，日央行进一步提高了股票购买规模的上限，将股票购买总规模从2万亿日元提高到3万亿日元，并将从每家银行购买的股票的上限从5000亿日元提高到7500亿日元。

　　考虑到部分银行持有的股票规模仍然高于其一级资本，且减少商业银行股票投资的需求依旧存在，日央行决定将股票购买计划的期限延迟至2004年9月。

　　（2）股票购买计划的影响

　　在股票购买计划的激励下，日本商业银行大量减持股票。除以交易为目的持有的证券外，日本商业银行投资股票的规模从2001年末的38.6万亿日元下降至2004年末的22.9万亿日元，同期投资股票规模占总资产的比例从5%下降至3%。得益于股票减持，日本主要商业银行资本充足率显著上升。

　　然而，购买商业银行手中的股票将市场风险从商业银行转移到了中央银行。日央行需要承担股市波动可能造成的损失。日本央行会计准则规定，央行需要为股票的未实现损失计提拨备，计提规模等于股票市值与账面价值之差。起初，日本央行计划在2007年至2017年之间出售所购买的股票。然而，由于次贷危机后日本股票市场再度重挫，2008年日本央行决定延迟出售所持有的股票。

　　到2009年2月，日央行宣布重启股票购买计划，继续从商业银行手中购买1万亿日元股票。与上一轮股票购买计划不同的是，此次日央行放低了合格参与者的标准，规定持有股票超过一级资本50%或5000亿日元，或根据国际标准计量资本充足率的银行均可以参与到股票购买计划中来。当时，日央行计划在2012年至2017年间出售股票。最终受金融市场环境影响，日央行决定将完成股票出售的最终时间节点从2021年推迟至2026年。因此，日央行至今未能退出股票购买计划。

　　2、日央行的ETF购买计划：修复风险偏好

　　（1）ETF购买计划的诞生

　　除了购买商业银行手中的股票外，2010年起日央行开始从公开市场中购买股票ETF。2010年日本经济低迷，核心CPI同比持续为负，日央行预计日本经济复苏的到来可能迟于预期。同时，居民部门的风险偏好较低。2010年日本居民持有存款占其金融资产的比例达到53%，显著高于同期美国的15%。

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