国君固收.专题研究 | 报告导读：

　　1. 贸易冲突阶段性缓和，风险偏好有望提升。昨日特朗普发推文，而随后新华网刊文报道了中美两方通话的主要内容，两者结合来看，此次中美均有意促成谈判，贸易战阶段性缓和信号出现。特朗普此举主要服务于即将到来的的中期选举的核心诉求。

　　总体来看，对于此次释放积极信号额持续性而言，基准判断是11月份出现变数的可能性不大，中美贸易关系将迎来短暂的“蜜月期”。而若能够实现的平等竞争机制和准入门槛，那么此轮美方掀起贸易战的核心诉求很大程度上得到满足，“竞争中性”的相应或将使得事态缓和更具有持续性。

　　目前来看，风险偏好将迎来一波反弹，而前期因股债跷跷板而受益的债市可能面临调整。正如我们在前期报告中所提示的，“当前至年末，更需要关注的是外部冲击”。如果下一阶段市场走的是risk-on逻辑，那么11月份的交易策略就应该跟10月份反过来，卖利率，买信用（资质下沉）。

　　2. 汇率波动对资金面的预示意义。近年来，外占波动对于基础货币影响实质在下降，但考虑到存量占比仍较高，其部分月份的大幅波动仍有可能导致基础货币乃至银行间流动性的波动。

　　17年以来，资本和金融项目连续顺差，对国际收支平衡影响增强；而涉外收付结构中，证券投资分项增长，以上资金净流入有利于维持人民币币值稳定，反过来增强人民币计价资产的吸引力。但人民币暴跌以及潜在的贬值预期升温都导致这一循环可能走向另一面。

　　从市场观测的结果来看，本轮贬值过程中并未形成强烈的单边贬值预期，央行仅在部分贬值压力较大的时点进行了“维稳”操作。而在外汇市场上，无论是套利空间还是实现渠道，短期资本无法捕捉到性价比较高的无风险套利机会。

　　1. 贸易冲突阶段缓和，风险偏好有望提升

　　中选在即+内部维稳需求上升，中美贸易冲突缓和信号出现。周四，特朗普发推文称，与中国进行了非常友好的对话，并着重讨论了贸易相关议题。近日，特朗普已经在新闻媒体上公开表示，若中方愿意让步则可考虑取消很多关税障碍。特朗普此举主要体现了其两大诉求，核心诉求为即将到来的中期选举，次要诉求为维稳美股，同时也为争取更多华尔街选票，也是服务于核心诉求。随后新华网刊文报道了中美两方通话的主要内容，两者结合来看，此次中美均有意促成谈判，贸易冲突阶段性缓和信号出现。

　　缓和信号到底是烟雾弹还是实锤？至少是今年首次。从这一轮贸易争端发酵至今，事态发展起起伏伏，更有5月份之后对话窗口关闭的经历。那么到底缓和信号是烟雾弹，还是有望成为实锤？

　　从美方的角度，正如上文所述，特朗普即将面临的中选存在压力，这个压力一部分来自于美股暴跌，可以把中美两国股市走势差认为是特朗普期权，其政策是否有效，或者说是否能持续收买民心，取决于两国股市走势之差能否扩大，而美股当前也存在维稳需求，为此特朗普近期甚至多次抨击美联储，认为其货币政策有些“疯狂”。此外，美国民调显示中选最有可能的情况为民主党夺回众议院，特朗普因此可能成为“跛足”总统，那么其任期后半段则很难顺风顺水达成自身政策目标，更遑论实现连任。

　　另一方面，无论是特朗普的推文提到将在月末的G20会议继续进行谈话，还是我国官媒刊文称“愿同总统先生在出席阿根廷二十国集团领导人峰会期间再次会晤”。市场此前有一定预期，认为两国首脑将在G20碰头，而双方的提前表态，则印证了市场判断，一定程度上超出预期。总体来看，对于此次释放积极信号的持续性而言，基准判断是在11月底之前出现变数的可能性不大，中美贸易关系将迎来短暂的“修复期”。

　　若全方位响应“竞争中性”，则事态缓和可能继续超预期。值得注意的是，中美关系缓和的信号发生在领导人支持民企座谈会之后，从发言稿内容来看，几乎事无巨细，从大的方向上提出鼓励支持民营经济和民营企业，并要求落实到“解决民营企业融资难融资贵的问题”、“推进增值税等实质性减税”等方面。

　　上述表态对内而言，是鼓励民营经济，对外而言则一定程度上预示着我国对外开放的程度将有实质性扩大。假设在后续的中美对话中提出给予外资同等竞争地位的意向，若能够实现平等竞争机制和准入门槛，那么此轮美方掀起贸易战的核心诉求会在很大程度上得到满足，“竞争中性”的相应或将使得事态缓和更具有持续性。

　　全球市场risk-on，风险偏好迎来提升。中美贸易冲突缓和的信号出现，汇率已经积极响应，离岸人民币兑美元快速拉涨，周四收盘于6.9249，盘中最多反弹至6.9116。周五早盘，股市大幅高开，国债期货显著调整，目前来看，全球资本市场均会受益贸易冲突缓和，市场风险偏好将迎来一波提升。

　　正如我们在前期报告中所提示的，“当前至年末，更需要关注的是外部冲击”，而“考虑到这些事件的不确定性较大”，在策略方面可以更加灵活一些。如果下一阶段市场走的是risk-on逻辑，那么11月份的交易策略就应该跟10月份反过来，卖利率，买信用（资质下沉）。

　　2. 汇率波动对资金面的预示意义

　　近期汇率波动加大，自18年3月份以来，人民币持续贬值，至今累计贬值幅度达到11.5%，USDCNY最多贬至6.9670，USDCNH最高贬至6.9494，创下了17年初以来的新低。

　　数据显示，人民币的下跌已经引致了一定程度的贬值预期，外汇占款下降，或加剧年内资金面波动。而涉外收付中来自于证券投资净收入增长，也可能受到贬值压力的影响而收缩，最终形成人民币下跌与流动性损耗的负向循环。下文我们将详细阐述汇率波动对资金面的预示意义。

　　2.1. 下一阶段资金面怎么看？

　　解构基础货币，外占逐渐成为负贡献项。根据货币当局资产负债表，基础货币=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性公司债权+其他资产-不计入储备货币的金融性公司存款-债券发行-国外负债-政府存款-自有资金-其它负债。

　　其中，国外资产中的外汇占款，对其他存款性公司债权（再贴现、再贷款、逆回购操作等），政府存款三者占比较高，其余多数分项存量占比不高或波动不大，因此对观测储备基础规模影响不大。

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