主要观点构成细项分析

　　结合各项占CPI权重及同比波幅来看，鲜菜、猪肉、交通和通信，居住、鲜果、医疗保健对通胀结果影响较大，以此六项拟合的CPI结果与实际值相关系数达0.94。而原油又是居住项中最主要的波动变量。因此我们首先从这六项的基本面及价格趋势进行分析——

　　【农产品】1）猪肉：年内预计猪瘟对猪肉价格影响基本完全显现，明年提示关注猪瘟影响下行业产能变化，明年新一轮猪周期于三季度提前开启的可能性。测算年内每月在季节性之外非洲猪瘟疫情将额外推高CPI同比0.3%-0.4%，猪肉价格10月份接近短期高位。首先，猪肉价格去年基数平稳，而今年在养殖户持续亏损4个月后价格开始回升，同比跌幅本身有收窄趋势。其次，关注到猪瘟疫情进一步扩散，传播省份更广并有多点呈现之势，规模养殖户也未能幸免。仅就8月的扑杀量和生猪无害化处理量（接近4万头）已大幅高于历史水平。 2）鲜菜：受2018年二季度部分地区异常天气如霜冻、降雨等影响，蔬菜类价格短期内同比增速上升明显，但持续性有限基本结束，明年稳定按季节性波动。 3）粮食：粮食类对CPI的影响或十分有限。着重观察稻谷、小麦、玉米、大豆四类作物的价格波动，目前仅有玉米、大豆或存在上行压力。但从历史数据观察来看，粮食CPI主要还是跟随稻谷价格波动。

　　【原油】原油对通胀的拉动力年内将小幅削弱，明年大幅攀升可能性低。首先，从供需两端判断，我们预计原油价格没有长期上涨的基本面支撑，油价中枢稳定在100美元以上概率不大。其次，油价对国内通胀的影响有一定滞后性，基本变动领先于国内CPI 3个月。尽管9月以来油价再度上行，但10月随即回落，基数作用下同比增速较5-7月减缓，对CPI非食品端的拉动减弱。

　　【医疗】医改作用不再，医疗项对CPI非食品项的拉动稳定在低位。2017年10月医疗改革基本完成，医疗保健价格同比增速也逐步回落。预期四季度开始，医疗保健价格增速稳定在低位，对CPI的拉动减弱。

　　【居住】预期CPI居住项保持稳定，房租价格在2018年确实有上涨之势（市场数据混杂，具体请见正文），但CPI中租赁房房租占居住项比重不高，且市场房租价格的上涨与CPI中租赁房房租项的相关性亦不高。

　　输入性因素分析——贸易战冲击

　　贸易战方面预计两轮关税对中国CPI影响介于0.13%-0.29%，但考虑到进口替代及市场供需的自动调节，对通胀的实际影响偏小。具体测算中我们采用了拆分匹配法和模型法。

　　2019年通胀中枢2.6%，食品项牵引，非食品项锚定

　　采用“翘尾+新涨价”法预计2019年全年通胀中枢为2.6%。除全年翘尾因素1.1%给通胀形成助力外，新涨价因素中，食品项作用较大牵引CPI冲高，猪肉新涨价拉动CPI 0.12个百分点较往年提升，但非食品项成为通胀的稳定剂。

　　2019年通胀节奏现“三阶段”变化

　　采用“环比外推法”进一步判断2019年通胀节奏：

　　第一阶段——年内小幅回落但整体平稳，压力可控。9月份CPI攀升至2.5%后，预期四季度小幅回落，在2.3%上下徘徊。

　　第二阶段——明年春节后3-7月份通胀冲高，触线3%，3-6月份主要是基数原因下的上行及翘尾因素的作用，7月份则受猪周期新涨价因素推动，通胀压力届时短期显现。

　　第三阶段——明年下半年通胀逐步回落，具体步调需关注3个变量：其一，猪瘟开启猪周期后的长期影响；其二，扩信用是否能够真正渗透进实体层面起效从而拉动PPI并向下游传导，其三，货币政策边际宽松而严控地产的大环境下，流动性会否外溢进一步助推通胀。

　　风险提示：非洲猪瘟疫情有效控制，中东矛盾进一步激化。

　　报告正文1

　　构成细项分析

　　此部分中我们首先对CPI一篮子中，构成比例大或波动幅度大，因而对CPI整体影响较大的分项进行价格趋势分析。

　　权重上，对八大分类项的估计，采用消费分析法，即简单参照统计局公布的上一年全国居民人居消费支出构成为准。辅以2018年至今的CPI数据进行回测，结果良好。对食品各细项的估计，采用贡献分析法，以统计局公布的每月通胀数据及官方解读为准，通过各项的同比增速及对CPI贡献进行拆分，基本可得所有食品细项的权重。具体结果列示如下：

　　进一步以“权重*波动率”衡量各项对CPI每月数据的影响高低，根据同比数据，在有稳定数据公布的各项中，影响排在前六位的为：鲜菜、猪肉、交通和通信，居住、鲜果、医疗保健，而交通和通信项中，又以交通工具用燃料（受油价影响）的波动幅度最大。结合目前市场上关心的几点变化（如粮食、租金、原油），我们在本文中着重对农产品（猪肉、蔬菜、粮食）、原油、居住、医疗保健几个项目进行具体分析。

　　回顾历史数据，以上述我们提到的六个重要项进行对CPI同比数据的拟合，R-Square达到0.89，相关性高达0.94，解释度良好。以模拟结果来看，历史趋势基本一致。2016年有一定偏差或是因为当年的生活用品及服务价格同比较历年均值下降的影响。

　　（一）农产品

　　1、猪肉——年内猪瘟影响基本显现，明年三季度关注猪周期变化

　　预计年内猪瘟对猪价的短期推升作用已经显现完全，猪肉价格10月震荡，接近年内高点。首先，猪肉价格去年基数平稳，而今年在养殖户持续亏损4个月后价格开始回升，6-9月同比跌幅本身有收窄趋势。其次，关注到猪瘟疫情9月进一步扩散，相较8月份传播省份更广（东北、安徽、河南等地），且多点呈现（一旦在某城市发现疫情，疫情点往往不止一处），10月猪瘟疫情发生在规模养殖户（大北农、湖南省桃源县养殖场），影响更大。8月根据新闻整理的扑杀量和生猪无害化处理量（接近4万头）已经高于过去几轮疫情的单月扑杀量，根据疫情发生情况来看9月扑杀量应亦不少于8月。

　　猪瘟疫情短期内往往使猪肉价格急涨急跌，尽管9月来由于疫情实施18省生猪禁运，导致省际间猪价价差拉大（养猪大省如河南猪价大跌，而调运大省浙江猪价攀高），全国均价下调，但随着辽宁沈阳、江苏连云港、河南郑州三地疫情解除封锁，预期价差收窄。

　　比照过去十年每一次集中疫情的影响，基本在当年短期冲击市场4个月左右，累计涨幅在20%上下。从高频数据看，7-10月22城猪肉价格环比上涨19%，基本和我们之前的判断相符。猪肉价格10月震荡，预计猪瘟对猪肉价格的短期影响基本已经显现完全，接下来年内猪价或跟随季节性变化。但对CPI影响上，三季度猪肉价格抬升后的在年内形成新涨价因素，持续拉动CPI（这一点对蔬菜亦然）。单月数据上，通过猪肉价格的环比推算同比，再从猪肉占CPI一篮子比重进行测算，预计10-12月每月在季节性之外非洲猪瘟疫情额外推高CPI同比0.3%-0.4%。

Tags：

转载请标注：我爱技术网_SEO三人行——2019年通胀：中枢提升，整体无忧